（报告出品方/作者：国元证券，徐偲）
1.公司概览：背靠立白的日化先驱
1.1公司简介：前身为立白超威，重组后为多品类日化平台
日化行业先驱，多品类卓越平台。朝云集团由立白旗下超威事业部发展而来，是集产、研、销于一体的一站式多品类家居护理、个人护理、宠物产品平台。公司旗下共有西兰、超威、贝贝健、威王、润之素、倔强的尾巴、德是、倔强嘴巴等8个品牌，涵盖了杀虫驱蚊、家居清洁、空气护理、洗手液、花露水、宠物清洁、宠物除味、猫砂等多个日化细分领域且于大部分市场取得了领先地位。
前身是安福超威，精耕杀虫驱蚊市场；重组后为朝云集团，切入日化赛道。公司发展历程分为两个阶段，年之前公司作为立白旗下的超威事业部与其他品牌共同发展，公司主要以开发新品、建立生产基地来快速获取市场份额，超威自年起就一直保持在中国杀虫驱蚊市场排名第一的位置。年现任董事长陈丹霞接手超威事业部，并且在年将超威及其他品牌从立白旗下剥离后进行企业重组成立朝云集团，至此公司进入多元发展期，在组织变革、渠道改革、品类创新以及产品升级等方面进行改良，并且于-年先后创立或收购倔强的尾巴、润之素、德是、倔强嘴巴等品牌，经过快速发展后于年3月成功登陆港交所。
股权结构稳定，实控人为立白集团创始人配偶。公司上市之时，立白集团创始人陈凯旋、陈凯臣及各自配偶通过朝云环球有限公司合计持有朝云集团74.25%的股权。截至年12月31日，立白集团董事长陈凯旋妻子李若虹通过持有朝云环球有限公司58.5%的股份成为了朝云集团的实控人。董事长视野广阔，管理层行业经验丰富。朝云集团母公司为立白集团，董事长陈丹霞是立白创始人之一陈凯臣之女，曾于年接手高姿品牌担任总经理，在进行大刀阔斧的改革后带领公司两年内实现了逆势增长，并且连续多年保持50%以上的增速，这也成为首个国内日化巨头收购化妆品企业并转型成功的案例。而当前公司管理团队大多也拥有跨平台、跨渠道、跨领域的丰富行业经验，横跨化妆品、日化、母婴、宠物及电商等多个领域，有着丰富的从业经验及国际视野。（报告来源：未来智库）
1.2财务分析：营收稳健增长，短期投入致使利润承压
营收稳健增长，利润短期有所承压。-年公司营业收入从13.8增至17.7亿元，对应CAGR为13.1%，其中年营业收入同比增长3.9%。利润端来看，公司调整后净利润从年的2.0变为年的1.0亿元，对应CAGR为-27.5%，其中年同比减少60.34%。年公司增收不增利的主要原因是公司销售及分销开支（+1.5亿元）及一般及行政开支（+0.4亿元）的高增。
电商渠道营销投入加大及团队人员扩充致期间费率提升。费用率来看，公司分销及销售开支/一般及行政开支/财务开支净额占营收比例从年的24.2%/4.5%/0.02%分别增至年的29.8%/9.4%/0.09%，分别增减+5.6/+4.9/+0.07pct。盈利能力来看，公司毛利率/经调整净利率分别从年的43.4%/14.3%变为年的44.5%/5.9%，分别增减+1.2/-8.4pct。其中销售及分销开支占收入比例大幅上升的原因是因为年增加了在电商渠道的营销费用，一般及行政开支占营收比例上升则是因为行政人员数量增长导致了对应工资及薪金增加。
存货周转加快，贸易应收款管控良好。公司存货从年的3.7亿元变成年的3.4亿元，经营期间存货规模保持稳定；对应平均存货管理天数从年的天减少至年的天，反映公司供应链效率的有效提高。应收账款方面，公司在营收增长的同时贸易应收款呈下降趋势，结构方面0-30天的短期账款占比持续增加，反映公司贸易应收款管理良好。
1.3产品品类：家居护理品类多元化发展，宠物产品低基数下高速成长
家居护理业务占比90%以上，宠物产品低基数下快速成长。公司旗下8大品牌覆盖了日化行业中的家居护理、个人护理、宠物产品板块，其中：家居护理业务年营收16.1亿元，占营收比例为90.9%，-年CAGR为11.2%。其中杀虫驱蚊（超威、贝贝健）/家居清洁（威王）/空气护理（西兰）产品营收分别从年的8.8/3.6/0.6亿元变成年的11.1/4.4/0.6亿元，对应CAGR分别为12.8%/9.9%/-4.0%，其中年营收分别同比增减11.8%/-12.7%/-9.8%。家居清洁及空气护理产品营收有所下降的原因是新的市场进入者采用低价策略提高市场份额，而公司认为此举不符合长期利益从而选择不参与价格竞争。
个人护理业务（润之素）营收从年的0.7亿元增至年的1亿元，对应CAGR为18.7%；其中年营收同比下降7.0%，主要系疫情期间对洗手液产品需求高增但公司未参与短期内的市场价格战，剔除洗手液后个人护理业务年营收增长0.2%。宠物产品业务（德是、倔强的尾巴、倔强嘴巴）是公司重点扩张的业务，营收从年的0.02增至年的0.53亿元，对应CAGR为.7%；其中年营收同比增长.9%，于低基数下快速发展。
宠物产品毛利率最高，家庭护理、个人护理盈利能力持续提升。年朝云集团家居护理/个人护理/宠物产品毛利润分别为7.06/0.49/0.31亿元，分别占总毛利润的89.62%/6.16%/3.88%，个人护理及宠物产品毛利润占比均超过营收占比。毛利率角度来看，家居护理/个人护理/宠物产品毛利率分别从年的43.47%/42.78%/63.28%变成年的43.88%/48.13%/58.05%，分别增减+0.41/+5.35/-5.23pct。
1.4渠道划分：线下分销网络稳定扩张，自营线上商店重点发展
多渠道发展战略，线下分销网络持续蔓延，线上渠道快速增长。公司通过遍布全国的全渠道销售网络分销产品，其中：线下分销商是公司最主要的销售渠道，年营收占比60.15%，收入从年的9.38亿增至年的10.64亿元，对应CAGR为6.5%。截至年底，公司线下共有家分销商。
线上渠道是公司重点开拓的渠道，其中线上分销商/自营线上商店营收分别从年的0.70/0.83增至年的1.29/2.60亿元，对应CAGR分别为36.2%/76.8%；公司持续对新销售渠道的拓展，年开发了兴盛优选等社区电商平台向客户进行销售（年贡献营收0.38亿元）。零售渠道（立白渠道）即公司通过立白集团主要向大客户进行销售的渠道，营收从年的2.87变为年的2.70亿元，对应CAGR为-2.9%；其中年同比减少24.49%的原因是公司未参与短期价格竞争。
线下分销商盈利能力稳定，线上渠道增收且增利。毛利润结构来看，年线下分销商/线上渠道/立白渠道分别占总毛利润的57.3%/28.1%/14.2%，其中线上渠道毛利润占比超过营收占比。盈利能力来看，公司线下分销商渠道/线上渠道/立白渠道毛利率分别从年的44.42%/49.78%/36.30%变成年的42.40%/51.83%/41.22%，分别增减-2.02/+2.05/+4.92pct，线下渠道毛利率降低的主要系占比较高的杀虫驱蚊产品因疫情影响盈利能力有所下降所致。线上渠道中，年线上分销商/自营线上商店/社区电商平台毛利率分别为40.87%/59.95%/33.45%，自营线上商店作为公司重点发展渠道实现了营收和盈利能力的同步增长。（报告来源：未来智库）
2.家居护理市场：稳中求进，步步为营
2.1需求端：低线城市加速渗透叠加产品升级，市场稳健增长
日化行业稳定增长，细分赛道各有分化。中国日化行业涵盖家居护理、织物护理、个人护理及宠物护理四个赛道，据灼识咨询统计，年中国家居护理/个人护理/宠物护理/织物护理行业市场规模分别为/7/69/亿元，未来有望伴随产品多元化、细分化、以及高端化的发展趋势于年规模成长至///亿元,对应CAGR分别达8.7%/8.9%/17.8%/7.0%。
家居护理市场大但人均消费额仍有较大成长空间。整体来看，中国家居护理市场规模仅次于美国，是全球第二大的市场，但人均消费额方面有较大增长空间，年中国/美国人均家居护理产品消费额分别为4.8/51.7美元/人，美国人均消费额是中国的11倍。从行业空间来看，美国/英国/日本家居护理市场行业规模分别为对应织物护理市场规模的1.27/1.27/0.90倍，而中国家居护理零售额仅为织物护理的63.7%，国内家居护理市场有较大增长空间，我们认为主要的驱动因素主要是中国人均消费水平提升带来的产品渗透率的提升以及家居护理产品的多元化和高端化。
持续的城镇化进程叠加低线城市渗透率的上升，下沉市场是主要的发展方向。根据统计，中国持续的城镇化进程使得城镇化率从年的55.6%增至年的60.6%，且有望继续保持增长于年达65.5%。持续的城镇化令居民的居住环境更加优化，从而带动了对家居护理产品需求的增长。而现有城市中，低线城市渗透率不断提升并且有巨大的增长潜力，年低线城市家居清洁/餐具护理/杀虫驱蚊/空气护理产品渗透率分别为34.6%/63.3%/60.2%/15.8%，低于一、二线城市，未来随着人们对卫生和舒适居住环境的重视，预计渗透率会进一步提高，灼识咨询预计低线城市零售额在家居护理市场的占比会从年的55.64%增至年的56.95%。
产品升级及品类细化驱动细分市场高增。家居护理企业通过技术创新对现有产品不断升级，以杀虫驱蚊市场为例，主流产品逐渐从传统产品（蚊香、饵剂、喷雾杀虫剂等）升级为新型产品（电热蚊香液、电热蚊香片），新型产品在功效、安全性能等方面较传统产品有一定的优势，灼识咨询预计新兴形态杀虫驱蚊产品-年的CAGR为13.0%，增速远高于传统产品（1.7%）。此外，家居护理中不同场景对产品功能要求的侧重点也有所不同，中国儿童使用杀虫驱蚊市场规模于年的3.9增至年的9.0亿元，对应CAGR为18.5%，且未来将会继续以高于行业整体的复合增速保持成长。
在多因素驱动下，灼识咨询预计家居护理行业中家居清洁/餐具护理/杀虫驱蚊/空气护理市场规模将分别从年的.3/.4/84.3/27.7增至年的.8/.3/.1/40.3亿元，对应CAGR分别为11.8%/5.2%/7.3%/7.8%。
2.2供给端：龙头竞争策略分化，行业格局稳固
市场格局稳固，多品牌战略及性价比策略并行。据欧睿国际数据，家庭护理行业中，朝云集团主要参与杀虫驱蚊、空气护理、家居清洁等细分行业，这些市场竞争格局均较为稳定，杀虫驱蚊、空气护理行业CR5在60%左右波动；表面清洁及厕所清洁CR5。其中庄臣、广州好迪、威莱集团等公司采取多品牌战略，朝云集团则凭借较强的性价比针对中等收入人群市场在赛道中获得领先地位。杀虫驱蚊市场主要为驱蚊片、驱蚊液等产品，年超威（朝云集团）以16.2%的市占率占据首位；庄臣旗下雷达（15.4%）、全无敌（1.7%）两个品牌分别对应电蚊香液、杀虫气雾剂市场，是杀虫驱蚊市场最大的公司。产品端来看，雷达主攻高端市场，超威则以超强的性价比在电热蚊香液以及儿童电热蚊香液市场取得领先位置。
空气护理市场主要为固体香薰、除味喷雾、除臭剂等产品，年庄臣旗下佳丽（27.9%）、爱家（18.7%）占据市场前两名，合计占有46.6%的市场份额，西兰在兼具香氛、除臭、悬浮功能的情况下，以较低的价格占据了6.3%的市场份额；其余品牌市占率均低于5%。家庭清洁市场中主要为表面清洁（清洁剂）、厕所清洁（洁厕灵）等产品，年表面清洁/厕所清洁市场排名第一的品牌均为威猛先生（庄臣），市场份额远超过威露士、威王、蓝月亮等品牌。
2.3朝云亮点：研发砥砺前行，渠道引领变革
创新研发体系，产品矩阵持续扩张。公司建立了强大的核心技术平台，配合依靠数据打通的中台、实现了跨品类技术共享；公司目前拥有四个功能实验室，在有效支持多个产品品类的产品配方、包装材料、生产工艺等方面研究开发的情况下亦能根据不断变化的消费者需求进行新产品的开发。存续期间公司对杀虫驱蚊、家居清洁、空气护理等多个品类的产品中推陈出新，对应SKU数量也获得较快增长。
积极与业内公司进行技术联动，精准切入细分市场。朝云集团与江苏扬农化工股份有限公司、大日本除虫菊株式会社、日本狮子化学株式会社、立白集团大等数个行业领先的公司进行技术合作，具备不断推出改良配方和剂量新产品的能力。公司早期通过对市场和消费者的研究判断家居清洁市场潜力较大，但本土市场缺乏有创新力的品牌，因而公司推出威王品牌，威王也在5年后成长为中国排名第二大的品牌，年有两款产品营收超过1亿元；公司也意识到随着消费升级，儿童适用杀虫驱蚊市场尚未得到满足，于年推出儿童适用品牌贝贝健，年该品牌零售额3.72亿元，市场份额占比41.4%，排名第一。
线上渠道发力，自营商店高景气。据灼识咨询统计，年中国家居护理产品线上渠道销售占比为19.2%，远低于消费电子（45.8%）、家电（44.5%）、服装鞋履（34.3%）等消费品，预计随着网购习惯的普及以及电商科技的快速发展，家居护理行业线上渠道规模有望增至年的亿元，对应占比为30.0%。公司自年起重点开发线上渠道，从最初的分销商至发展自营商店；其中朝云集团在天猫设立了第一家自营店铺，随后在几年的发展中逐渐扩张至其他平台，截至年底，朝云集团已经在天猫、京东、拼多多等主要电商平台上的18家自营线上商店向消费者进行销售，获评了天猫金妆奖年度最具成长性单位。
3.宠物护理市场：高增蓝海，蓄势待发
3.1需求端：独居时代来临，市场快速成长
市场快速成长，渠道偏好线上。据欧睿国际统计，中国宠物护理市场主要包括宠物食品以及宠物用品两类，其中宠物用品包括猫砂、保健品、膳食补充剂和其他宠物产品，宠物食品包括猫粮、狗粮及其他食品。我国宠物市场处于发展较快的阶段，宠物用品/食品市场规模分别从年的/亿增至年的/亿元，对应CAGR分别为15.0%/24.8%。从渠道看，伴随电商的发展，越来越多的宠物主选择从电商渠道购买宠物护理用品，宠物用品/食品电商渠道营收占比分别从年的1.7%/0.2%增至年的34.1%/60.9%，对应增长32.4/60.7pct，主要系因为线上渠道购买方便，促销活动多等因素。（报告来源：未来智库）
独居时代来临，养宠家庭占比及户均养宠数量均存在提升空间。宠物行业的发展与人均GDP高度相关，年中国人均GDP突破1万美元，宠物消费市场整体也进入快速发展阶段。需求端方面，据青山资本年度消费报告指支出，年中国独居人口已经高达万人，占当年总人口数量的6.5%，越来越多的独居群体需要陪伴。当前，中国/日本/美国养猫家庭比例分别为14.9%/9.0%/37.0%，户均养猫数量分别为1.2/1.9/1.9只每户；中国/日本/美国养狗家庭比例分别为16.9%/9.4%/43.9%，户均养狗数量分别为1.0/1.3/1.6只每户；中国养宠家庭占比以及户均养宠数量均有较大提升空间。
宠物主具有高学历、高收入特征，单宠消费额有望进一步上升。根据第七次人口普查结果，我国劳动年龄人口中大专及以上受教育程度人口2.08亿人，占劳动年龄人口的23.61%，而宠物主学历有90%在大专及以上，相较而言多数宠物主具有学历较高的特征。收入方面，年有34.9%的宠物主月收入在元以上，且大多数宠物主对宠物角色的定位是家人、朋友，在宠物方面的消费具有较大提升空间。
3.2供给端：蓝海竞争方兴未艾，国货崛起势不可挡
格局尚待优化，国产化趋势开始显露。据欧睿国际数据，年中国宠物用品/食品CR5分别为8.3%/17.4%，远低于日本的20.9%/63.5%和美国的23.1%/70.6%，市场尚未至完全竞争状态。从主要玩家来看，宠物用品市场玩家主要为国内企业，而宠物食品行业玩家则是由玛氏、雀巢等国际知名品牌占据较大市场，但随着国内玩家逐渐发展以及产品开始逐步受到认可，中宠、比瑞吉等国内企业市占率开始上升。
当前市场肉粉产品居多，鲜肉主料产品存在溢价空间。成猫、成犬粮主要成分为原料以及添加剂。原料组成主要包括鲜肉、鲜鱼、肉粉、谷物及谷物制品、豆类、鸡油、甜菜粕、鱼油、果蔬等，添加剂主要包括氨基酸和矿物质。从原料端来看，宠粮主要原料价格从低到高依次为谷物及其制品、各种肉粉、鲜肉及鲜鱼。从产品端来看，猫粮中妙好、伟嘉原料主要采用谷物及其制品，价格在25元/kg以下；皇家、顽皮、伯纳天纯、比瑞吉等大多数品牌主料为肉粉，价格在40-70元/kg之间；使用鲜肉（倔强嘴巴）、鲜鱼（加拿大冠军）、冻肉（GO）为主料的品牌价格则往往较高，每千克猫粮价格在在70元以上。
3.3朝云亮点：鲜肉宠粮符合宠主偏好，外延并购扩充宠物版图
鲜肉宠粮打入高端市场。公司于年4月成立“倔强嘴巴”品牌并于同期上市首款冻干鲜肉粮，主粮特色为6小时鲜肉宠物粮，不添加肉粉。相对于市场现主流产品，公司产品品质更高且更加符合现有宠物主对宠粮中鲜肉成分的偏好，有望打入高端宠粮市场进一步实现在宠物行业营收的快速增长。
充裕在手现金流，积极外延并购打造宠物行业版图。年末公司持有现金及现金等价物25.58亿元，可用于业务发展以及战略业务兼并购。年4月，朝云集团收购中博绿亚实际控制人刘高升先生持有的23.45%股权，并通过注资的形式收购中博绿亚的8.%股权，操作完成后朝云集团合计持有中博绿亚30.%的股份，成为其第二大股东，并获得未来中博绿亚出让股权时的优先购买权。中博绿亚是一家宠物健康用品研发商，注重宠物健康领域研发、生产和销售。公司拥有小宠和安力达两个品牌产品。提供肠胃健康、消毒杀菌、关节补钙、体外驱虫及营养素等系列产品，致力于为用户提供相关的宠物产品及服务。公司有望通过与中博绿亚的合作布局宠物药及宠物保健品市场。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
（1）家居护理：家居护理产品是公司的主要收入来源之一，截至年底公司有家分销商，公司有望通过稳扎稳打进一步融合立白集团数量众多的线下分销商网点进行销售从而扩大营收规模，其中年H1受疫情防控以及季节变化影响，杀虫驱蚊产品销售受到影响。我们预计-年家居护理产品收入增速分别为-2.12%/25.66%/21.40%，毛利率水平分别为43.26%/43.23%/42.32%；
（2）个人护理：公司通过收购润之素切入花露水、洗手液等个人护理赛道，市占率均位于行业前列；公司将组建个人护理业务专业团队，对现有个人护理产品品类（花露水、香皂、洗手液等）进行产品品类的延展以实现个人护理业务的快速发展。我们预计-年个人护理产品收入增速分别为13.21%/34.07%/26.49%，毛利率水平分别为47.14%/46.23%/46.74%；
（3）宠物护理：宠护护理市场包括宠物用品和宠物食品，宠物食品方面，公司全力发展宠物纯鲜肉主粮业务，在拓展线下渠道的同时也进一步拓展了代工业务。年4月公司战略投资中博绿亚，预计将切入宠物保健业务，辽阔的宠物消费市场以及暂未达到完全竞争的格局令公司有望在宠物行业开辟第二增长曲线。我们预计-年宠物护理产品收入增速分别为95.70%/73.50%/52.24%，毛利率水平分别为60.00%/59.02%/59.51%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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