（报告出品方/分析师：国联证券贺朝晖）
1.多元氟化工龙头，锂电业务打造业绩新曲线
1.1.精细氟化工龙头，业务版图持续拓张
横跨医药、农药、锂电三大领域，多元化业务协同发展。永太科技成立于年，早期从事中间体产品的生产与销售。
公司在年改制为股份制公司并于年在深交所上市，之后陆续通过设立上海永太、永太药业以及收购浙江手心拓展医药板块布局，收购上海浓辉打开农药产品销售空间，设立永太高新进入锂电材料领域。
年公司的六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂产品已形成规模化销售，并在年公告将在浙江和福建分别建设15万吨和20万吨的电解液产能。
1.2.公司股权集中，执行力强
股权较为集中，实控人及其一致行动人持有31.15%股权。
公司实际控制人为董事长王莺妹和董事何人宝，两人系夫妻关系，通过直接和间接的方式合计持有公司约30.64%的股份，其子何匡%持有的上海阿杏投资管理有限公司-阿杏格致12号私募证券投资基金持有0.52%的股份，合计持有31.15%的股份，公司股权较为集中。
永太科技通过设立不同的子公司来开展各项业务，其中医药业务主要由永太药业、佛山手心和浙江手心来进行，上海浓辉负责农药产品的销售工作，永太高新负责锂电材料的生产，内蒙古永太负责医药中间体、农药中间体及原药和锂电材料的生产。
1.3.锂电业务发力，业绩大幅提升
公司的主营业务主要可分为贸易、农药、医药和锂电材料。
农药产品可分为农药中间体、农药原药和农药制剂，公司同时还依托于子公司上海浓辉进行农药产品的贸易业务；医药产品可分为医药中间体，医药原料药和医药制剂；锂电及其他材料产品可分为电解液、六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC、含氟液晶中间体等产品。
年贸易、医药、农药、锂电材料业务的营收占比分别为36.81%/26.16%/10.14%/26.02%，公司营收结构较为多元化。
锂电业务快速发展，助力公司业绩提升。
公司-年营业收入呈缓慢增长趋势，但由于非经常性损益变动较大，如投资收益、资产减值、资产处置等，归母净利润有所下滑。
年公司的锂电材料业务开始快速增长，拉动公司整体业绩，当年实现44.69亿元的营收，同比增长29.52%,实现归母净利润2.8亿元，同比增长.56%。H1实现归母净利润4.94亿元，同比增长.95%。锂电材料业务的快速增长帮助公司破解以往增收不增利的困局。
费用率保持稳定，结构优化提升盈利水平。
公司过去5年销售费用率下降明显，从年的3.8%下降至H1年的0.93%，H1由于管理效率的提升使得费用率整体显著降低。
公司通过发展毛利率较高的锂电材料业务，使得公司整体盈利能力有较大幅度的改善，H1公司毛利率达到33.47%，净利率达到17%，业务结构上的优化改善了公司的盈利能力。
锂电业务营收占比持续提升，为公司贡献最大业绩增量。
公司的贸易业务、医药化学品、农药化学品营收变化幅度较小，锂电业务的营收从年的2.9亿元增长至年的11.63亿元，H1实现营收10.09亿元，同比增长.63%。由于锂电业务的毛利率高于公司平均水平，锂电业务为公司带来的毛利贡献更为明显。锂电业务的毛利从年的0.74亿元增长至年的7.58亿元，H1实现毛利4.80亿元，同比增长.65%，成为公司贡献最大的毛利增量。
2.电解液迎来需求高增，材料自供决定盈利水平
2.1.锂盐为电解液性能之关键
电解液是锂电池最重要的上游材料之一，其作用是在电池的正极和负极之间传导电子。电解液通过溶剂、溶质和添加剂进行相应的比例配制而成，电解液的品质决定了锂电池的性能、安全以及循环寿命等关键指标。
电解液溶剂种类较多且特点不同。
电解液目前的主流溶剂可分为环状碳酸酯和链状碳酸酯。环状碳酸酯具有介电常数高、离子导电率高、粘度大等特点，主要应用的产品有EC和PC；链状碳酸酯具有粘度低、电化学稳定性好等特点，并能提升电解液低温性能，主要应用产品有DMC、DEC和EMC。
六氟磷酸锂是当前应用最广的锂盐产品。
锂盐是电解液中最重要的组成部分，不同的锂盐产品对锂电池的低温性能、高温性能以及循环寿命都有不同的影响。六氟磷酸锂（LiPF6）凭借其较好的性能以及较低的成本成为目前行业中应用最多的锂盐产品。
新型锂盐双氟磺酰亚胺锂性能显著优于六氟磷酸锂。
随着动力电池朝着高能量密度以及宽工作温度的方向发展，比六氟磷酸锂拥有更好基础物性的双氟磺酰亚胺锂不断得到重视。双氟磺酰亚胺锂拥有较高的电导率、化学稳定性以及热稳定性，能够为电池提供更高的循环寿命以及高低温性能，双氟磺酰亚胺锂的性能显著优于六氟磷酸锂。
双氟磺酰亚胺锂电导率优于六氟磷酸锂。
电导率是衡量电解液离子传导能力的指标，在锂盐浓度相同时，双氟磺酰亚胺锂电解液的电导率明显高于六氟磷酸锂电解液，并且其黏度也低于相同浓度下的六氟磷酸锂电解液。
而在电池循环放电的实际表现中，使用了双氟磺酰亚胺锂电解液的电池循环前后的阻抗均低于使用六氟磷酸锂电解液的电池，进一步印证了双氟磺酰亚胺锂能够为电解液带来更强的离子传导能力。
双氟磺酰亚胺锂能为电池带来更好的循环性能。在电池容量保持率方面，当锂盐浓度相同时，在不同的循环次数下使用双氟磺酰亚胺锂电解液的电池的容量保持率基本高于使用六氟磷酸锂电解液的电池，印证了双氟磺酰亚胺锂能够为电池带来更高的循环性能。
双氟磺酰亚胺锂加工难度较高，未来替代前景广阔。目前双氟磺酰亚胺锂主要的制备方法是让双氯磺酰亚胺和氟化氢在催化作用下合成中间体双氟磺酰亚胺，再将双氟磺酰亚胺和碱性锂反应，最后进行固液分离即可得到双氟磺酰亚胺锂产品。
由于工艺复杂、成本高昂，目前双氟磺酰亚胺锂主要用作电解液添加剂。随着动力电池行业朝着高能量密度和宽工作温度的方向不断发展以及加工工艺的持续改进，双氟磺酰亚胺锂成为了六氟磷酸锂的理想替代品。
VC与FEC为电解液主流添加剂产品。
电解液添加剂是一种低成本、高效率提升电池循环寿命和安全性的产品，根据添加剂的作用原理可分为成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制水和HF含量的添加剂等产品。目前行业中使用较多的电解液添加剂产品是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）。添加剂在生产过程中具有危险性，因此相关部门对于添加剂的产能建设及运行有较多要求，添加剂的生产资质和环保设备是目前行业的重要壁垒。
2.2.电解液价格短期有望回升，新型锂盐或成未来关键
锂电行业高景气，六氟磷酸锂需求快速增长。随着下游锂电产量的持续提升，电解液的需求也会随之被推动，进而带动六氟磷酸锂的需求上升。
根据目前六氟磷酸锂的添加比例进行测算，预计年全球六氟磷酸锂需求量有望达到31.3万吨，年至年CAGR达到41.55%，六氟磷酸锂需求预计保持快速增长。
成本高企支撑六氟磷酸锂价格难以下跌。
碳酸锂是六氟磷酸锂制备过程中的主要材料之一，按单吨六氟磷酸锂消耗0.3吨碳酸锂来计算，目前每吨六氟磷酸锂的碳酸锂成本为15.56万元，占六氟磷酸锂总成本的66.63%，碳酸锂的价格很大程度上决定了六氟磷酸锂的价格。
目前碳酸锂价格高企，由于22Q2的疫情导致下游动力电池需求阶段性减少，碳酸锂价格经历了小幅下降。疫情得到控制后，下游需求逐渐恢复，碳酸锂的价格也开始回升。对于六氟磷酸锂来说，成本的高企决定了六氟磷酸锂产品难以降价，我们预计下半年六氟磷酸锂价格将有所回升。
六氟磷酸锂成本占比较高，价格走势与电解液趋同。
目前在电解液的制造过程中，六氟磷酸锂和溶剂的配比约为1:7，再加上少量添加剂配制而成。目前电解液价格约为6.25万元/吨，六氟磷酸锂价格为28万元/吨，六氟磷酸锂占电解液成本比重约为64.8%。由于六氟磷酸锂价格较高，占电解液成本比重较大，因此电解液的价格基本与六氟磷酸锂的价格呈相同的走势。
六氟磷酸锂自供可显著提升电解液盈利能力。
按电解液价格6.25万元/吨，六氟磷酸锂成本23.35万元/吨，六氟磷酸锂价格28万元/吨计算，自供%六氟磷酸锂的电解液较六氟磷酸锂全部外购的电解液高出15.27pct的毛利率。在六氟磷酸锂价格上涨的背景下，六氟磷酸锂自供可显著提升企业的毛利率，增强企业电解液产品的市场竞争力。
双氟磺酰亚胺锂符合三元材料高镍化发展趋势。
高镍三元电池作为三元材料电池的主要发展方向，渗透率正在快速提高，年至年的渗透率分别为5%/8%/15%/24%/40%。由于高镍电池的热稳定性较差，六氟磷酸锂越来越难满足高镍化的发展趋势，将双氟磺酰亚胺锂直接作为锂盐进行使用的必要性得到增强，双氟磺酰亚胺锂的需求量有望迎来快速增长。
双氟磺酰亚胺锂需求量迎来高速增长期。
经我们测算作为添加剂使用的双氟磺酰亚胺锂的需求量在年预计达到13.06万吨，-年CAGR为.66%；作为锂盐使用的双氟磺酰亚胺锂的需求量在年预计达到20.89万吨，-年CAGR为80.88%。双氟磺酰亚胺锂的总需求量在年预计达到33.94万吨，-年CAGR为90.05%。
双氟磺酰亚胺锂成本较高，有望推动电解液价格提升。
由于双氟磺酰亚胺锂工艺难度较高，产品价格也高于六氟磷酸锂。
经测算，若双氟磺酰亚胺锂按目前40万元/吨的价格对六氟磷酸锂进行完全替代，则电解液成本将提升29.99%。碳酸锂既是六氟磷酸锂的原材料，也是双氟磺酰亚胺锂的原材料，因此双氟磺酰亚胺锂对六氟磷酸锂的替代不会使得锂盐产品失去了碳酸锂成本的支撑而导致价格大幅下降。
从长期来看，双氟磺酰亚胺锂对六氟磷酸锂的替代也有助于减轻未来碳酸锂价格回归理性时对电解液价格造成的影响，双氟磺酰亚胺锂随着工艺改进和规模化生产，毛利率也有望和六氟磷酸锂保持较为接近的水平。
主流锂盐企业提前进行双氟磺酰亚胺锂产能布局。
目前行业中主流的锂盐企业正在大力扩建双氟磺酰亚胺锂产能，按照各公司建设周期来看，平均周期约为15-24个月。
在双氟磺酰亚胺锂需求量快速提升以及成本高企的背景下，提前进行相关产能布局的企业如天赐材料、永太科技、多氟多、时代思康等将拥有较强的电解液成本控制能力。
双氟磺酰亚胺锂自供带来的成本优势将持续得到强化。
按双氟磺酰亚胺锂成本35万元/吨，双氟磺酰亚胺锂价格40万元/吨计算，当添加比例为1%时自供比例为%的电解液较全部外购的电解液高出1.25pct的毛利率，而当添加比例为9%时自供比例为%的电解液较全部外购的电解液高出8.50pct的毛利率。
虽然目前双氟磺酰亚胺锂添加比例较低，但随着添加比例的提升，未来双氟磺酰亚胺锂自供对于电解液企业的盈利能力的重要性将得到持续强化。
2.3.添加剂需求高速增长，产品自供改善盈利能力
VC及FEC需求旺盛，预计行业空间高速增长。我们预计全球锂电产量高速增长，磷酸铁锂在全球动力电池领域的渗透率将进一步提升，在锂电储能领域也将占据绝大多数市场份额，带动VC需求增速超过行业整体水平。
根据我们的测算，年全球VC需求量或将达到8.78万吨，21-25年CAGR为42.90%；FEC需求量或将达到3.84万吨，21-25年CAGR为46.21%。
多家企业已规划巨大体量的添加剂扩产计划。天赐材料计划新增吨/年VC产能；永太科技规划了吨VC、吨FEC的产能建设；华盛锂电IPO募投项目计划建设吨VC、吨FEC产能。
添加剂自供也能改善电解液毛利率。
虽然电解液添加剂添加比例较低，但由于添加剂产品本身具有较高的毛利率，因此添加剂自供也能为电解液产品带来可观的成本优势。
按照VC添加比例3%，自供%VC的电解液较VC全部外购的电解液高出1.50pct的毛利率；按照FEC添加比例1.2%，自供%FEC的电解液较FEC全部外购的电解液高出0.89pct的毛利率。
3.扩产叠加长协保障出货量，一体化布局凸显成本优势
3.1.纵向打通电解液产业链，成本优势显著
布局锂盐和添加剂领域，年已实现规模化出货。
公司在氟化工领域深耕多年，拥有丰富的含氟产品制造经验。年公司在福建邵武设立永太高新，正式进军锂电材料业务。目前公司已拥有六氟磷酸锂产能吨/年、双氟磺酰亚胺锂吨/年、VC添加剂产能吨/年，FEC添加剂产能吨/年。
H1锂电材料业务保持高速增长，实现营收10.09亿元，同比增速为.63%。
积极进行扩产，产能持续落地。
近期公司在电解液、锂盐、添加剂的产能建设方面已发布多个扩产公告。年9月1日公司公告建设2吨的VC和吨的FEC，年10月15日公告建设吨液态六氟磷酸锂（折固吨）和吨液态双氟磺酰亚胺锂（折固吨），年2月15日公告建设15万吨电解液产能，年8月2日公告建设20万吨电解液产能。
产能大幅提升，出货量有望高增。
上述产能全部建设完成后，叠加公司目前已拥有的产能，预计公司在年六氟磷酸锂产能将达到2吨，双氟磺酰亚胺锂产能将达到20吨，VC产能将达到吨，FEC产能将达到吨，电解液产能将达到35万吨，届时公司的电解液、锂盐、添加剂产品有望在现在的基础上实现高速增长。
长期订单托底产品出货量，锂电材料业绩有保障。
公司已与宁德时代签订相关产品的供应协议，其中规定宁德时代需要在协议期内采购六氟磷酸锂不少于吨，/7/31至/12/31期间采购双氟磺酰亚胺锂不少于吨，/1/1-/12/31采购双氟磺酰亚胺锂不少于公司实际产能的80%、采购VC不少于吨/月，长期订单为公司锂电材料业务的出货量提供了保障。除宁德时代外，公司还与比亚迪等优质公司开展合作，目前订单情况良好。
锂盐与添加剂自供，一体化布局铸造成本优势。
公司同时拥有六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC、电解液产能，通过锂盐和添加剂产品的自供，公司电解液产品的成本将具备高盈利能力。
按目前市场价进行计算，在锂盐和添加剂完全自供的情况下，公司电解液毛利率可达到26.23%，对比无自供情况下的18.08%毛利率可提升8.15pct。
长单托底出货量，成本优势显著，锂电业务有望高速增长。
在量方面，电解液及相关材料的需求快速提升，公司大力扩产承接下游需求，同时与优质客户签订供货协议保障产品出货。在盈利能力方面，公司自上游向下游进行业务延伸，锂盐、添加剂等产品均可自供，电解液成本优势显著。
我们预计-年公司锂电业务营收将分别达到40.78/.12/.62亿元，同比分别增长.67%/.70%/35.79%，公司的锂电材料业务有望高速增长，为公司贡献主要业绩增量。
3.2.持续进行下游拓展，制剂销量快速提升
不断拓展中间体下游领域，构建一体化产业链。
当前国际医药的各类研发方向中，含氟医药凭借其用量少、毒性低、药效高和代谢能力强的特点成为了热门研发方向之一。
公司早期从事医药中间体的研发生产工作，年通过设立永太药业向中间体下游的原料药和制剂进行拓展，逐渐形成中间体-原料药-制剂的一体化产业链。公司的含氟医药化学品目前已应用于新型糖尿病药物、抗病毒类药物、心血管药物等产品，并服务于多家全球医药巨头。
制剂产品销量快速增长，有望持续贡献业绩增量。
年公司医药制剂实现销售万粒/片/支，同比增长34.37%，预计未来随着一体化产业链构造的进一步深化，医药业务能为公司持续贡献较高的业绩增量。
3.3.登记证储备丰富，农药产品走向全球
公司农药类产品较多，能提供定制加工服务。
农药领域是含氟精细化学品的重要应用领域之一，含氟化合物由于其高效、低度、低残留的特性成为了绿色农药发展的主要方向之一。公司的农药类产品包含含氟类除草剂、杀菌剂、杀虫剂中间体，以及农药原药和制剂，同时也为全球多家农药巨头提供千吨级的定制加工服务。
收购浓辉拓展销售网络，农药产品迈向全球。
与医药板块类似，公司在农药板块已构建中间体-原料药-制剂的一体化产业链，并且公司通过在年收购上海浓辉获得海外销售网络以及丰富的农药登记证储备，使公司的农药产品进一步走向全球。
4.盈利预测、估值与总结
4.1盈利预测
核心假设1：根据公司的扩产情况，预计公司-年公司六氟磷酸锂产量分别为/2/2吨，双氟磺酰亚胺锂产量分别为//20吨，VC产量分别为//10吨，FEC产量分别为//吨，电解液产量分别为1/6/166吨。
核心假设2：考虑公司的工艺改进以及上游原材料成本的价格变动，预计-年六氟磷酸锂毛利率分别为51.2%/36.8%/31.8%，双氟磺酰亚胺锂毛利率分别为42.7%/36.0%/30.4%，VC毛利率分别为30.6%/33.5%/35.3%，FEC毛利率分别为26.0%/23.9%/22.2%，电解液毛利率分别为26.2%/30.6%/34.4%。
我们预计公司-年营业收入分别为79.07/.91/.84亿元，同比增长分别为76.95%/.15%/30.38%，3年CAGR为70.85%；归母净利润分别为10.45/20.93/27.08亿元，同比增长分别为.83%/.25%/29.39%，3年CAGR为.97%，对应EPS分别为1.19/2.39/3.09元/股，对应PE分别为19.46/9.72/7.51倍。
4.2估值
绝对估值法：无风险收益率采用10年期国债收益率；市场预期收益率采用10年沪深平均年化收益率；假设第二阶段10年，增长率5%，第三阶段增长率为2%；β值选取行业近52周平均BETA值1.。
根据绝对估值法（FCFF）估值结果，当永续增长率为2%，WACC为11.22%时，公司股价为50.96元。
相对估值法：选取天赐材料、多氟多、石大胜华作为可比公司，考虑到下游需求的提升以及公司出货量的增长，我们给予公司年PE目标值22倍，对应年目标价格52.58元。
绝对估值法与相对估值法计算结果较为接近，最终选择相对估值法，我们给予公司23年22倍PE，对应目标价52.58元。
5.风险提示
1）下游需求不及预期
若下游动力电池需求不及预期，将影响公司锂电材料业务的出货量，进而影响公司的业绩。
2）扩产进度不及预期
公司目前正在积极建设锂盐和添加剂产品的产能，若建设进度不及预期，将影响公司锂电材料业务的业绩。
3）行业竞争加剧风险
若行业竞争加剧，行业整体的锂盐和添加剂产能投放过多或过快，公司的盈利能力将被削弱。
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